To nie deficyt budżetowy lecz nienormalnie wysokie stopy procentowe umacniają złotego
Mimo najwolniejszego tempa rozwoju i nierównowagi w handlu zagranicznym mamy najmocniejszą walutę w Europie. Nie jest to niestety bezbolesne dla gospodarki. Dla profesjonalnego ekonomisty jest oczywiste, że bez obniżenia realnych stóp procentowych albo inaczej, bez doprowadzenia ich do normalnego poziomu europejskiego nie nastąpi nieodzowne dla gospodarki urealnienie ceny złotego i jego bieżącego kursu.
„Jesteśmy skazani na nadwartościową złotówkę, ponieważ wysoki deficyt budżetowy i rosnący z tego powodu dług publiczny musi ktoś sfinansować. Jedyna nadzieja w zagranicznych inwestorach finansowych, którzy mają pieniądze i kupują emitowane przez Ministerstwo Finansów skarbowe papiery wartościowe. Przez to napływa do kraju dużo walut obcych, zamienia się je na złotówki, za które kupuje się bony i obligacje skarbowe. Wynikające z tego duże zapotrzebowanie na złotego powoduje, że nasz narodowy pieniądz jest w cenie. I dopóki będzie deficyt budżetowy i rosnący krajowy dług publiczny, pozycja złotówki się nie zmieni. Jedynym remedium na osłabienie wywindowanego kursu złotego jest zmniejszenie deficytu budżetowego, co pozwoli na ograniczenie podaży skarbowych papierów wartościowych” – taką receptę serwują niektórzy członkowie RPP na czele z jej przewodniczącym, a za nimi większość medialna.
Proste? Bardzo, nawet przedszkolak zrozumie. Tylko że recepta taka jest także na poziomie przedszkola ekonomicznego. Nie ma za wiele wspólnego z naszą rzeczywistością, a ściślej z przyczynami tej choroby, jaką niewątpliwie jest sztucznie wydmuchana wartość złotego. Gdyby w ogóle trzymać się tej filozofii, to w krajach dysponujących nadwyżką budżetową (a takich jest niewiele) ich waluty narodowe byłyby bardzo słabe, a we wszystkich pozostałych mających deficyty budżetowe ich waluty byłyby stale mocne. Niestety, w życiu gospodarczym jest zazwyczaj odwrotnie.
Nasz dług publiczny stanowi ok. 45% PKB, z czego trochę więcej niż połowa przypada na złotowy dług krajowy, a reszta na zagraniczny – denominowany w walutach obcych. W większości krajów UE dług publiczny przekracza 60%, a w niektórych znacznie więcej niż ten poziom i wynosi np. Włochy, Belgia ponad 100%. To, że Polska ma relatywnie niski poziom długu publicznego, wynika z tego, że wpływy ze sprzedaży majątku skarbu państwa przeznaczane były na finansowanie rocznych deficytów budżetowych. Ale to oczywiście się kończy, bo sprzedać można tylko raz. Dlatego w latach następnych relacja długu wewnętrznego do PKB będzie rosnąć i trzeba tylko pilnować, aby nie za wysoko.
Nie zmienia to faktu, że złotowy krajowy dług publiczny, a przez to stan wszystkich złotowych skarbowych papierów wartościowych w porównaniu z innymi krajami jest aktualnie bardzo niski (choć suma ok. 200 mld zł może robić wrażenie), z czego tylko ok. 40% znajduje się w posiadaniu działających w Polsce banków. Nie jest to dla nich największa pozycja, ponieważ stanowi jedynie 14% ich ogólnej sumy aktywów banków komercyjnych.
Banki pełne pieniędzy
Sektor bankowy w Polsce, w odróżnieniu od krajów zachodnich, znajduje się w stanie nadpłynności (nadmiaru pieniędzy). Skala tej nadpłynności zmienia się w poszczególnych miesiącach, ale utrzymuje się w granicach 20 mld zł. Oznacza to m.in., że banki mają duży niewykorzystywany potencjał do rozwoju działalności kredytowej. Nadwyżki te przejmuje NBP w różnej formie (rezerwy obowiązkowe, oprocentowane bony itp.). Dlaczego banki komercyjne, będące w większości własnością banków zagranicznych, nie dynamizują działalności kredytowej w naszej gospodarce cechującej się niskim poziomem kredytowania, to odrębny temat. Tak więc uprawiana przy tej okazji przez przedstawicieli RPP propaganda, że banki, kupując bony czy obligacje skarbowe, zmniejszają swoje możliwości kredytowania przedsiębiorstw i ludności jest tylko propagandą, niemającą nic wspólnego z rzeczywistością. Możliwość zakupu skarbowych papierów wartościowych jest dla banków wyjątkową okazją zagospodarowania nadwyżki posiadanych środków, a nie konkurencją dla ich działalności kredytowej.
W tym roku sprzedaż netto SPW (sprzedaż – wykup) zwiększy się zapewne w granicach 35 mld zł. Tak na dobrą sprawę same banki działające w naszym kraju mogą co najmniej połowę tej sumy kupić bez uszczerbku dla innych dziedzin ich działalności. A przecież stałymi nabywcami są Otwarte Fundusze Emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne, ludność, itp. Dla OFE czy firm ubezpieczeniowych główną formą alokacji wolnych środków są SPW. W sumie krajowy potencjał nabywczy – wbrew obiegowym opiniom – jest znacznie większy niż podaż SPW. Do tego nie są potrzebni inwestorzy zagraniczni.
Najlepszy biznes to złotówka
Po kupno bonów i obligacji skarbowych ustawia się w kolejce wielu chętnych. Popyt na każdą pulę wystawianych do przetargu SPW zazwyczaj jest dwa, trzy razy większy niż wartość oferty sprzedaży.
Dlaczego zagraniczni inwestorzy, szczególnie spekulacyjni „pchają się drzwiami i oknami” ze swoimi walutami po kupno naszych papierów i przez to, przy okazji, umacnia się nasza złotówka? Główna przyczyna tkwi w utrzymywaniu od wielu lat przez NBP wyjątkowo wysokich realnych podstawowych stóp procentowych. Przy czym stale trzeba podkreślać, że chodzi o stopy procentowe realne – tzn. o ile punktów procentowych przekraczają wskaźnik inflacji. Sama nominalna stopa procentowa o niczym jeszcze nie świadczy, zwłaszcza w porównaniach z innymi rynkami.
W naszym otoczeniu gospodarczym na zachodzie i południu Europy, podstawowe realne stopy procentowe banku centralnego utrzymywane są zazwyczaj na poziomie 0 do 2 pkt proc. (okresowo mogą zmieniać się, ale zazwyczaj oscylują wokół tego przedziału). W Polsce mimo pewnych obniżek nominalnych stóp procentowych przez RPP, ich realna wysokość (przy 3,3% inflacji za I-IV br.) wynosi od 6,2 pkt proc. (stopa krótkoterminowa), 7,7 pkt proc. (stopa redyskontowa) do 9,2 pkt proc. (stopa lombardowa). Są to absolutne rekordy europejskie, jeżeli nie światowe. Dla bieżących operacji ważna jest wysokość stopy krótkoterminowej (referencyjnej), która jest ponad trzy razy większa od średniej europejskiej. Stopa ta nie ma oczywiście automatycznego przełożenia na oprocentowanie (dyskonto) bonów i obligacji skarbowych, ale stanowi podstawę kalkulacji ich rentowności dla kupujących i wyjściowej ceny tych papierów oferowanych na przetargach. W praktyce odchylenia od podstawowej stopy procentowej nie są wielkie.
Najwyższe realne stopy procentowe NBP powodują, że od kilku lat zagraniczny kapitał finansowy na naszych papierach skarbowych, jak zresztą i na innych instrumentach finansowych (np. złotowych lokatach bankowych), realizuje wyjątkowo wysokie zyski. Takiego zarobku jak w Polsce nie osiągnie w żadnym kraju europejskim. Nasz rynek dla nich stał się prawdziwym eldorado, a nasza złotówka – najbardziej spekulacyjną walutą Europy i przez to najmocniejszą, bo bardzo poszukiwaną. Mimo najwolniejszego tempa rozwoju i głębokiej nierównowagi w handlu zagranicznym mamy najmocniejszą walutę w Europie. Nie jest to niestety bezbolesne dla gospodarki.
Co odstrasza poważnych inwestorów?
Taka sytuacja nie zachęca rzeczywistych inwestorów zagranicznych, którzy chcieliby angażować się w uruchamianie u nas produkcji, budowanie nowych zakładów, instalowanie nowych technologii, tworzyć nowe miejsca pracy itp. Nie bez powodu nakłady inwestycyjne na środki trwałe podmiotów z kapitałem zagranicznym w roku ubiegłym zmniejszyły się realnie, aż o – 20% (!). Utrwala się bowiem coraz szersza opinia, że na gospodarce polskiej lepiej spekulować, niż w nią inwestować.
Dla profesjonalnego ekonomisty jest oczywiste, że bez obniżenia realnych stóp procentowych albo inaczej – bez doprowadzenia ich do normalnego poziomu europejskiego nie nastąpi nieodzowne dla gospodarki urealnienie ceny złotego i jego bieżącego kursu. Inne zabiegi (np. interwencje przez NBP na rynku) mogą mieć znaczenie wspomagające, ale nie przełamią w dłuższym okresie wysokiego przewartościowania złotego. Dla profesury z RPP nie jest to jednak oczywiste. Mają inne nowe, eksperymentalne recepty, a najważniejsza to ograniczenie deficytu budżetowego i przez to zmniejszenie podaży SPW.
Dzieje się tak zapewne dlatego, że w RPP dominują osoby (tylko jedna pracowała w banku centralnym), które swoją wiedzę o mechanizmach polityki pieniężnej, jak i wypowiadane sądy o gospodarce opierają na podstawowej literaturze ekonomicznej, na dodatek jednej doktryny neoliberalnej. Nie konfrontują jej z realną gospodarką. Przez to polityka pieniężna nie ma przełożenia na szczebel mikrogospodarki i nie ma z nią łączności. W decyzjach RPP brak w ogóle odpowiedzi na pytania, jakie wywoła ona skutki, np. dla inwestycji przedsiębiorstw, na wzrost produkcji, PKB, bezrobocie, na działalność kredytową banków, na kurs waluty, na eksport i import, na bilans płatniczy kraju itp.
RPP ustawiła się w wygodnej pozycji, bo wystarczy mówić „Nie” i nie ma obowiązku się z tego tłumaczyć. A to, że następuje rujnowanie gospodarki – to nie ich sprawa. Nikt im przecież nie zarzuci, że szkodzą złotówce, bo przecież jest mocna. Więc pozornie i medialnie jest wszystko w porządku. A poparcie przedstawicieli określonych zagranicznych kręgów finansowych i niektórych rodzimych polityków – niezmiennie zapewnione.
Autor jest byłym ministrem finansów, I zastępcą prezesa NBP, obecnie doradcą ekonomicznym premiera
Odpowiedz na treść artykułu lub innych komentarzy