TVN to jedna z najbardziej zadłużonych spółek notowanych w WIG20.
Jaka będzie przyszłość imperium budowanego za pożyczone pieniądze?
Według międzynarodowego domu mediowego PanMedia Western, w pierwszej dziesiątce telewizyjnych programów rozrywkowych z udziałem celebrytów, które generowały najwyższe przychody w pierwszym półroczu 2012 r., aż pięć emitowanych było przez TVN, z czego trzy pierwsze miejsca należały do „X Factora” (87,7 mln zł), „Kuchennych rewolucji” (66,7 mln zł) i „Rozmów w toku” (55,3 mln zł). Stawkę zamykał Kuba Wojewódzki ze skromną kwotą 24,3 mln zł. Wydawać by się mogło, że lepiej być nie może. Każda stacja telewizyjna chciałby mieć takie programy. A jednak sukcesy TVN nie miały większego wpływu na kurs akcji spółki, który w ostatnich tygodniach osiągał historyczne minima.
Ich posiadacze muszą być nieźle zirytowani: w ciągu roku wartość akcji TVN spadła o 53,84%. Powód jest prosty – długi. Według portalu Money.pl, zobowiązania i rezerwy spółki to 4 mld
60 mln 857 tys. zł. TVN to jedna z najbardziej zadłużonych spółek z indeksu WIG20 na warszawskiej giełdzie. Nic dziwnego, że agencja ratingowa Moody’s Investors Service nadała jej rating prawdopodobieństwa niewypłacalności (PDR) na poziomie Ba3, czyli „spekulacyjny o znacznym ryzyku kredytowym”. Co gorsza, w roku 2011 TVN poniosła stratę – 317 mln 365 tys. zł. Jeśli ten scenariusz będzie się powtarzał, zmiana właścicieli lub nawet upadek stacji wydaje się kwestią czasu.
Stale też zmniejsza się oglądalność flagowego kanału koncernu ITI – TVN, który zajmuje trzecie miejsce po TVP 1 i Polsacie: 13,72% w I kwartale br. – 14,68% w III kwartale 2011 r. O wiele lepiej jest z zyskami, tu TVN jest na pierwszym miejscu. Według danych instytutu Nielsen Audience Measurement, stacja ta w I kwartale br. miała wpływy rzędu 3,31 mld zł (2,11 w III kwartale). Nie są to jednak kwoty, które sprawiają, że władze TVN i ITI mogą spać spokojnie.
Sztuka rolowania
Przez lata osoby zarządzające zarówno Grupą ITI, jak i spółką TVN po mistrzowsku władały inżynierią finansową. Jan Wejchert, Mariusz Walter i Bruno Valsangiacomo szukali inwestorów, pożyczali pieniądze, emitowali obligacje i umiejętnie obracając zgromadzonym kapitałem, budowali imperium. W czasach koniunktury nie było problemów ze spłatą starych zobowiązań poprzez zaciąganie nowych. W żargonie finansistów nazywa się to rolowaniem długów. Lecz w roku 2008, po upadku Lehman Brothers, banki wpadły w panikę i zaczęły uważniej się przyglądać takim działaniom.
Gdy na przełomie 2008 i 2009 r. notowania akcji TVN gwałtownie poleciały w dół i osiągnęły historyczne minima, a za jedną akcję płacono 8,51 zł, po Warszawie zaczęły krążyć plotki o trudnych negocjacjach prezesa zarządu Grupy ITI Wojciecha Kostrzewy z bankami domagającymi się przedstawienia dodatkowych zabezpieczeń zaciągniętej w 2007 r. pożyczki o wartości 320 mln euro. Mówiono o planach przejęcia spółki przez inwestorów z Zatoki Perskiej, gotowych przejąć od banków te zobowiązania, zamienić je na akcje i puścić dotychczasowych właścicieli z torbami. Negocjacje w tej sprawie miał prowadzić Deutsche Bank. Oddział w Londynie, nie w Warszawie.
Sytuacja musiała być poważna, skoro 6 lutego 2009 r. Grupa ITI w oficjalnym komunikacie zdementowała te pogłoski.
Co gorsza, rok wcześniej, w czerwcu 2008 r., TVN wyemitowała pierwszą transzę pięcioletnich obligacji o nominalnej wartości 500 mln zł. Jak oświadczyła wówczas Karen Burgess, wiceprezes TVN, stanowiła ona kamień węgielny strategii redukcji kosztów obsługi zadłużenia poprzez wcześniejszą spłatę części lub całości 10-letnich obligacji z 2003 r. o nominalnej wartości 235 mln euro.
Na szczęście prezesowi Wojciechowi Kostrzewie udało się przekonać banki, by nie dociskały zbyt mocno Grupy ITI i TVN. Argumentował on, że skoro zobowiązania są regulowane na bieżąco, to nie ma sensu zarzynać kury znoszącej złote jajka.
Jesienią 2009 r. kurs walorów TVN ustabilizował się na poziomie ok. 13-15 zł i wówczas stała się tragedia. 31 października 2009 r. w szpitalu w Zurychu nieoczekiwanie zmarł Jan Wejchert, jeden z założycieli Grupy ITI.
Po jego śmierci w gronie współwłaścicieli Grupy ITI najwyraźniej zaiskrzyło w sprawie kierunków dalszej współpracy. Spadkobiercy Jana Wejcherta postanowili wycofać się z biznesu, a na znaczeniu zyskał Szwajcar Bruno Valsangiacomo.
We wrześniu 2009 r. prezesem zarządu TVN i dyrektorem generalnym spółki został Markus Tellenbach, w połowie maja 2010 r. stanowisko dyrektora finansowego grupy TVN objął zaś John Driscoll. „Szwajcarzy” – jak przyjęto mówić o owych panach – mieli nie tylko porozumieć się z wdową po Janie Wejchercie i jego dziećmi, lecz także wyprowadzić biznes na prostą, co w praktyce oznaczało sprzedaż najwartościowszych spółek wchodzących w skład Grupy ITI, takich jak platforma cyfrowa n i Onet.pl.
Wydawało się, że sukces jest na wyciągnięcie ręki. W roku 2010 notowania akcji TVN oscylowały w granicach 15-17 zł.
Niestety, następny rok zakończył się stratą, a z początkiem obecnego sytuacja się pogorszyła. W ostatnich tygodniach notowania akcji TVN mieszczą się w przedziale 6-8 zł, a pytanie, które krąży dziś po stołecznych salonach, brzmi: czy to początek końca?
Czy gwiazdy tej stacji zdają sobie z tego sprawę? Zapewne tak. Część z nich ma nadzieję, że jeszcze przez kilka lat da się utrzymać zarobki liczone w dziesiątkach tysięcy złotych. Inni będą chcieli emigrować do telewizji publicznej, która jest w o niebo lepszej sytuacji finansowej. Bo cóż znaczy strata 60 czy nawet 100 mln zł wobec miliardowych zobowiązań TVN?
A tak dobrze szło…
TVN Sp. z o.o. powstała w maju 1995 r. Niewiele później 67% udziałów objął w niej ITI TV Holdings, a 33% – należąca do amerykańskiego koncernu Central European Media Enterprises spółka CME Media Enterprises BV z siedzibą w Amsterdamie. Właścicielem tych podmiotów był amerykański miliarder Ronald Lauder, spadkobierca założycielki słynnego koncernu kosmetycznego Estée Lauder. W tamtym czasie odważnie inwestował on w stacje telewizyjne, które jak grzyby po deszczu wyrastały w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. W Czechach była to TV Nova, na Słowacji – TV Markíza i Nova Sport, w Słowenii – POP TV i Kanal A, na Ukrainie – Studio 1+1, 1+1 International i Kino.
Wolno przypuszczać, że gdy w roku 1997 Krajowa Rada Radiofonii i Telewizji przyznała TVN trzy regionalne koncesje na nadawanie programu telewizyjnego, zarówno środki, jak i know-how dostarczyli Amerykanie. Ich polscy partnerzy mieli koncesję.
Plan był prosty – ITI, wchodząc na giełdę, miała pozyskać, jak wówczas pisano, równowartość ok. 130 mln dol., spłacić kredyty oraz amerykańskiego partnera i tym sposobem wyjść na prostą.
W 2002 r. spółka przedstawiła prospekt emisyjny i uzyskała zgodę na debiut giełdowy. Operacji towarzyszyła potężna kampania reklamowa oraz dyskretna krytyka prowadzona przez „Gazetę Wyborczą”. Kilka dni przed debiutem Grupa ITI zrezygnowała z planów giełdowych, co w stołecznych kręgach biznesowych uznano za kosztowną klapę. Rzecz musiała mocno zdenerwować prezesa Mariusza Waltera, skoro 6 września 2002 r. na antenie „Sygnałów dnia” podzielił się takimi oto refleksjami: „Agorze chodzi po prostu o pieniądze. O zdobycie takiej pozycji na rynku w przyszłości, żeby trudno ją było innej, niemożliwej dziś, moim zdaniem, konsolidacji dogonić”. Mariusz Walter dodał, że byłoby wspaniale, gdyby powstała druga „Gazeta Wyborcza”.
Trudne chwile Grupa ITI i TVN przetrwały dzięki uprzejmości BRE Banku, na czele którego stał wówczas Wojciech Kostrzewa, oraz koncernowi SBS Broadcasting SA, należącemu do amerykańskiego milionera Harry’ego Evansa Sloana, który w lipcu 2000 r. nabył od spółki ITI Media 100% udziałów w spółce Strateurop International, stając się pośrednio właścicielem 33% udziałów w TVN Sp. z o.o., które wcześniej należały do Ronalda Laudera.
Dla Grupy ITI debiut giełdowy był ważny, ponieważ dzięki pozyskanym środkom mogłaby spłacić 130 mln zł zadłużenia wobec BRE Banku. Dodatkowo mogłaby też zapłacić BRE Bankowi
79 mln dol. obligacjami zamiennymi za nabyte od niego akcje spółki Optimus. Tak się nie stało i tym można tłumaczyć nerwową wypowiedź prezesa Waltera.
Co gorsza, zamiast spłaty zobowiązań przyszło znów sięgnąć po inżynierię finansową. 3 listopada 2003 r. ITI Holdings SA, ITI Holdings Sp. z o.o. oraz BRE Bank SA podpisały umowę dotyczącą refinansowania obligacji spółki ITI Holdings SA o łącznej wartości nominalnej 109,5 mln dol. Po ówczesnym kursie dolara było to około 438 mln zł!
Grupa ITI miała też wykupić do SBS Broadcasting wspomniane 33% udziałów tej firmy w TVN. Stąd plan emisji – jak pisała wówczas „Gazeta Wyborcza” – długoterminowych obligacji o wartości 200-250 mln euro. Po ówczesnym kursie była to równowartość 920 mln-1,15 mld zł. Gwarantem miało być konsorcjum banków inwestycyjnych JP Morgan, Bear Stearns oraz Jefferies & Co.
Jeśli dodamy te zobowiązania, to Grupa ITI na początku 2004 r. mogła być winna instytucjom finansowym od 1,36 mld zł do 1,58 mld zł.
Dziś zobowiązania spółki TVN są trzykrotnie wyższe i przekroczyły 4 mld zł. Co oznacza, że sam koszt ich obsługi jest o wiele poważniejszym ciężarem.
Wychodzimy na prostą
Ostatecznie akcje TVN zadebiutowały na giełdzie 7 grudnia 2004 r. W ofercie publicznej sprzedano 15 mln 912 tys. 202 akcje, czyli 24,2% wszystkich akcji spółki, po cenie 32 zł za sztukę. Spodziewano się, że ich właściciele zarobią ok. 10%. Jeśli ktoś w tamtym czasie szybko ich nie sprzedał, dziś może liczyć straty. Powód jest prosty – z roku na rok rosło zadłużenie zarówno TVN, jak i Grupy ITI.
W roku 2009 winna ona była bankom ponad 350 mln euro. Termin spłaty tych zobowiązań przypadał na koniec 2012 r. W listopadzie 2010 r. ITI wyemitowało obligacje o wartości 260 mln euro. Dzięki temu przesunięty został termin spłaty długów do roku 2017. Spółka zgromadziła też na specjalnym rachunku środki, by zapewnić obligatariuszom spłatę odsetek. I trudno się temu dziwić, obligacje ITI – podobnie jak obligacje TVN – traktowane są jako spekulacyjne i obciążone ryzykiem, stąd nie tylko ich bardzo wysokie oprocentowanie – ponad 10% rocznie, ale też wcześniejsze zgromadzenie środków na jego obsługę.
Dopóki obie spółki regulowały terminowo zobowiązania, posiadacze obligacji mogli być zadowoleni. Lecz gdyby pojawiły się kłopoty, banki – bo to one są posiadaczami wspomnianych obligacji – straciłyby zimną krew, a panowie Valsangiacomo, Walter i Kostrzewa znaleźliby się w opałach.
Pod koniec 2011 r. zawarta została umowa z francuskim koncernem Vivendi, dotycząca zakupu platformy cyfrowej n. Początkowo wydawało się, że Francuzi gotowi są po prostu kupić ITI. Szybko jednak okazało się, że interesuje ich platforma. Ostatecznie strony uzgodniły, że transakcja odbędzie się w dwóch krokach. Najpierw należąca do Vivendi Cyfra+ oraz platforma n kontrolowana przez TVN utworzą spółkę. Powstanie nowa platforma obsługująca ponad 2,5 mln abonentów i konkurująca z Cyfrowym Polsatem, mającym już ponad 3,5 mln abonentów. A za pięć-sześć lat zapadnie ostateczna decyzja, czy Vivendi przejmie całą Grupę ITI, która posiada 56,21% akcji TVN. Oznacza to, że Francuzi są ostrożni. Chcą przyjrzeć się partnerowi i podjąć decyzję dopiero wtedy, gdy będą pewni, że i Grupa ITI, i TVN do 2018 r. uporają się z długami.
Inny charakter miała zawarta w połowie 2012 r. transakcja sprzedaży portalu Onet.pl niemieckiemu koncernowi Ringier Axel Springer. Podobnie jak w przypadku transakcji z Vivendi spółka TVN miała wnieść 100% udziałów do specjalnie utworzonej spółki, za które w rozliczeniu miała otrzymać 956 mln zł w gotówce oraz 25% udziałów w nowo powołanym do życia podmiocie. Niemcy zaś mieli objąć 75% udziałów, a ponadto otrzymać opcję zakupu wspomnianych 25% akcji w terminie między 1 stycznia 2016 r. a 1 kwietnia 2017 r.
Widać wyraźnie, że lata 2016-2017 będą dla TVN i ITI kluczowe – jeśli obie spółki dotrwają. Dotychczas metoda spłacania starych długów nowymi zobowiązaniami sprawdzała się dobrze. Tylko czy będzie można dalej tak robić?
To się okaże. Na razie poza cięciem kosztów, wyprzedażą „rodowych sreber”, likwidacją kanałów jak w przypadku TVN Warszawa czy też wstrzymywaniem produkcji nowych programów dla Religii TV coraz bardziej widoczne jest obniżenie poziomu programów. A to z czasem może przełożyć się na spadek wpływu z reklam, co jednak w obliczu kilkumiliardowych zobowiązań i tak nie będzie miało znaczenia.
Niech się martwią bankierzy
Głównym udziałowcem TVN SA jest spółka ITI Holdings SA, posiadająca 54% udziałów. 5,10% ma ING Otwarty Fundusz Emerytalny. Pozostali udziałowcy wymieniani w raportach to: Bruno Valsangiacomo, Wojciech Kostrzewa i Romano Franconi. Łącznie posiadają oni niewiele ponad 59% akcji TVN. Do kogo należy reszta? Część zapewne do kadry menedżerskiej spółki, część do inwestorów indywidualnych, a część do innych OFE. Trzeba mieć nadzieję, że jeśli sprawy pójdą nie po myśli obecnych zarządców TVN, fundusze emerytalne zdążą się pozbyć felernych akcji.
Największe zmartwienie mają banki, które pożyczyły TVN i ITI pieniądze bądź nabyły obligacje wyemitowane przez spółki. Jeśli w latach 2017-2018 nie zostaną one wykupione, pojawi się problem. Do niedawna tego rodzaju walory emitowane przez spółki były traktowane jako pewna lokata pieniędzy. Dziś, gdy okazało się, że obligacje np. spółki Dolnośląskie Surowce Skalne warte są tyle, ile papier, na którym je wydrukowano, trudno przekonać inwestorów do ich zakupu. Analitycy zwracają też uwagę na fakt, że wszystkie duże stacje telewizyjne powoli tracą widzów. A to oznacza, zwłaszcza w dobie kryzysu, że mogą spadać ich przychody z reklam.
Lecz, moim zdaniem, nie przychody z reklam, ale ryzyko kursowe będzie największym zagrożeniem dla TVN. Gdyby doszło do załamania kursu złotego wobec euro, nie wiadomo, czy spółka wytrzymałaby gwałtowny wzrost kosztu obsługi obligacji. Jestem pewien, że banki nie pożyczyłyby jej pieniędzy.
Nieoficjalnie można się dowiedzieć, że zarząd TVN jest dobrej myśli i powtarza, że w przeszłości nieraz udawało się wyjść z trudnych sytuacji. Tylko że tym razem wiedza o technikach rolowania stosowanych przez panów Valsangiacoma, Tellenbacha, Kostrzewę i Driscolla jest zbyt powszechna. I największe nawet gwiazdy tu nie pomogą. Chyba że stację kupi np. koncern Murdocha. Ale wtedy nie będą mu potrzebne wszystkie gwiazdy i gwiazdki TVN, które dopiero stracą miliony.
Marek Czarkowski
