Dlaczego ciąć ostro

Dlaczego ciąć ostro

Silne obcięcie stóp procentowych spowoduje ożywienie gospodarcze. Przede wszystkim powinno zwiększyć popyt inwestycyjny

Pierwszego marca w Sejmie rozgorzała z nieznaną dotąd siłą dyskusja nad polityką pieniężną. Duża część wystąpień poselskich raczej pozbawiona była troski o elegancję wypowiedzi. Spowodowało to liczne wyrazy oburzenia elity intelektualnej kraju. Trzeba jednak powiedzieć, że ton tych wypowiedzi stał się sygnałem, iż przedmiot sporu jest powszechnie postrzeganym problemem społecznym. Nie da się już go utrzymać wyłącznie w obszarze wymiany profesorskich opinii.
Gdy problem staje się przedmiotem publicznej dyskusji, nigdy nie brakuje demagogii. I teraz jest jej niemało. Aż roi się np. od wystąpień, które zamiast analizować skutki restrykcyjnej polityki pieniężnej, zajmują się wyłącznie intencjami uczestników sporu, rozdzielając je zresztą według własnego uznania. Zostawmy to jednak – jako metodę na sprawowanie rządu dusz, a nie próbę podźwignięcia słabnącej w oczach gospodarki.
To bowiem, że stopy powinny być obniżone, mało kto kwestionuje. Zasadnicza rozbieżność dotyczy strategii obniżania, czyli:
– jednorazowej, znacznej obniżki rzędu 5% (opcja rządowa);
– rozciągniętego w czasie obniżania stóp, co zapewnia RPP ciągły nacisk na rząd w celu redukcji wydatków publicznych i realizacji odpowiadającego Radzie Polityki Pieniężnej programu gospodarczego.
W normalnych warunkach druga opcja jest najrozsądniejsza. Z normalnością nie mamy jednak do czynienia. Z dużym prawdopodobieństwem możemy się spodziewać spadku PKB na początku tego roku. Jeśli proces ten nie zostanie powstrzymany, bezrobocie przekroczy w tym roku 20%. Nacisk ze strony rządu jest wiec zrozumiały. Tak duże bezrobocie daje

marne rokowania ekipie rządzącej.

Rząd bowiem nie tak trudno odwołać. Inaczej jest z Radą Polityki Pieniężnej. Może ona spokojnie dotrwać do końca kadencji. Jest nieodwoływalna, bez względu na skutki jej polityki.
Głównymi przesłankami krytyki radykalnej obniżki stóp procentowych jest obawa przed wzrostem inflacji i pogorszenie deficytu bieżących obrotów z zagranicą. Nie jest ona nieuzasadniona. Oba zjawiska w pewnej skali wystąpią. Ich rozmiary są jednak stanowczo wyolbrzymiane.
Przyjrzyjmy się zagrożeniu inflacyjnemu. Otóż podstawowym środkiem kontroli podaży pieniądza jest przecież absorpcja nadpłynności sektora bankowego1) przez operacje otwartego rynku NBP. Nawet gdyby cała nadpłynność znikła, tj. gdyby obecne 10 mld nadpłynności, zamiast zniknąć w sejfach NBP, pojawiło się jako dodatkowy strumień zasilający gospodarkę, popyt wewnętrzny wzrósłby o 1,5%. Bynajmniej nie przełożyłoby się to na porównywalny wzrost inflacji, ponieważ takiej operacji towarzyszyłby przecież zauważalny wzrost produkcji. Byłoby więcej pieniądza, ale i więcej produktów, co w naturalny sposób redukuje efekt inflacyjny. Nadpłynność zresztą nie zniknie, nierealne jest bowiem całkowite zrezygnowanie przez banki z krótkoterminowych lokat w aktywa pochodzące z NBP. To przecież najłatwiejszy sposób (bez ryzyka) lokowania nadmiaru pieniądza bankowego.
Rzecz jasna, operacje otwartego rynku nie są jedynymi czynnikami kreacji pieniądza. Pozostałe mają jednak daleko mniejsze znaczenie i znajdują się pod ścisłą kontrolą NBP. Oczekiwanie więc, że do końca roku skutkiem radykalnego obcięcia stóp interwencyjnych byłoby zwiększenie inflacji więcej niż o 1% jest przesadzone. Straszak inflacyjny stosowany przez przeciwników tej operacji jest po prosu nietrafny. Podobnie jest z bilansem obrotów bieżących. Pogorszenie w tej sferze niewątpliwie miałoby miejsce, jednak daleko byłoby mu do zachwiania stabilnością gospodarki.
Silne obcięcie stóp spowoduje natomiast ożywienie gospodarcze. Przede wszystkim powinno zwiększyć popyt inwestycyjny. Niestety, właśnie wskutek wieloletniej restrykcyjnej polityki pieniężnej odpowiadający mu sektor gospodarki jest praktycznie w zaniku. Produkcja dób inwestycyjnych, charakteryzująca się długim okresem miedzy poniesieniem nakładów a uzyskaniem efektów, wymaga sięgnięcia po kredyt – i to długoterminowy. Niezbędne w tym przypadku głębokie sięgnięcie po kredyt przy abstrakcyjnie wysokich stopach procentowych czyni tę operację niewykonalną. Polska produkcja dóbr inwestycyjnych skazana jest więc na wygaśniecie. Każde natomiast przyspieszenie wzrostu pociąga ponadproporcjonalny wzrost importu.
W Polsce jednak, nawet w latach uznawanych za krytyczne dla bilansu obrotów z zagranicą, pogorszenie bilansu handlowego było rekompensowane dodatnim saldem kapitałowym. Rozwijająca się gospodarka, wzrost popytu wewnętrznego i prywatyzacje przyciągały kapitał zagraniczny. Dopływ netto dewiz do kraju trwał także wtedy, gdy negatywne saldo obrotów bieżących wynosiło 8% PKB. Rezerwy dewizowe praktycznie przez cały czas rosły. Występująca wówczas znaczna różnica między importem a eksportem stanowiła równoważnik dla napływającego kapitału zagranicznego. Ratowała polską złotówkę przed przewartościowaniem, a dolar i euro nie taniały w tak zastraszającym jak obecnie tempie, dając żyć polskim eksporterom. Ta specyficzna równowaga została w 2001 r. przerwana. Jej przywrócenie przez pewną zwyżkę salda obrotów bieżących jest wręcz niezbędne.
Obecna poprawa tego wskaźnika jest przede wszystkim wynikiem spadku importu inwestycyjnego. Skutkuje to niebywałym w historii polskiej transformacji spadkiem inwestycji. Ten proces trzeba odwrócić, zwiększając

import dóbr inwestycyjnych.

Paradoksalnie pomoże to równowadze monetarnej (zwolni wzmacnianie złotówki). Ponadto, jeśli gospodarka ponownie zyska opinię kraju dynamicznie rozwijającego się, długookresowy kapitał zagraniczny przyspieszy napływ. Dewiz będzie przybywać. Bez szkody dla równowagi finansowej (dalszej aprecjacji złotówki) będzie można przeznaczyć je na rozwój kraju.
Wspomniana szansa nie musi jednak trwać długo. Rezerwy importu inwestycyjnego związane z obecnym, relatywnie niskim wskaźnikiem obrotów bieżących, mogą się w pewnym momencie skończyć. Zasadnym jest więc pytanie, czy znajdziemy wówczas sposoby, by pogarszający się bilans obrotów z zagranicą nie zachwiał równowagą monetarną.
Gwarancji na to nie ma, ale i zagrożenie nie jest przesadnie duże. Ponowne rozkręcenie polskiej gospodarki, odbudowanie popytu wewnętrznego, przyciągnie znowu kapitał zagraniczny, pokrywając w znacznej części przyrost negatywnego salda obrotów handlowych. W jak dużej, nie sposób określić. Jednak, jeśli dotąd była to skala wystarczająca, a nie byliśmy w bliskim przedsionku Unii Europejskiej, to szanse na podobny efekt są obecnie jeszcze większe.
Stan polskiej gospodarki, w szczególności dramatyczny spadek inwestycji i importu im towarzyszącego, nie skłania do obaw o kryzys walutowy w tym roku. Nie można jednak wykluczyć, że to niebezpieczeństwo pojawi się np. za dwa lata. Byłoby to wówczas skutkiem bardzo szybkiego wejścia na intensywną ścieżkę wzrostu rzędu 6-7%, co obecnie wydaje się raczej marzeniem niż racjonalną prognozą. Jednak nawet wówczas moglibyśmy najwyżej liczyć się z skokową dewaluacją rzędu 10-15%. To naprawdę małe nieszczęście przy tak wielkim szczęściu jak wzrost gospodarczy, którego skala zdjęłaby z Polski ciężar bezrobocia. I w dodatku można sobie z tym kłopotem poradzić. W odwodzie stoją przecież jeszcze środki nadzwyczajne (podatek importowy, depozyty importowe itd.). Pamiętajmy też, że wzrost gospodarczy to nie tylko przyrost dobrobytu, ale także narastanie trudności i wyzwań dla polityki gospodarczej.
Oczywiście, lepiej byłoby uniknąć tych wahań tempa rozwoju. Niestety, przez błędną politykę RPP, prowadzącą nas do kryzysu gospodarczego i wycięcia sektora wytwarzającego dobra inwestycyjne, szanse na stabilny rozwój zostały zaprzepaszczone na wiele lat. Teraz musimy, pod groźbą społecznego buntu, sięgać po radykalne środki wyjścia z kryzysu. A nie wyjdziemy z niego bez radykalnej obniżki stóp procentowych.
Ta operacja jest konieczna. Kosmetyczne cięcia 1-1,5% raz na kwartał można porównać tylko do kopania studni łyżką od zupy. Nie czas na tak delikatne zabiegi. Tegoroczne operacje obniżania stóp trzeba skoncentrować w jednym, szybkim, jednorazowym cięciu. Dzięki takiej obniżce, tj. rzędu 5-6%, jesteśmy w stanie uzyskać:
1. Zmniejszenie nacisku aprecjacyjnego ze strony spekulacyjnego kapitału zagranicznego, powrót do ceny za dolara 4,20-4,30 PLN, tj. sprzed okresu zwiększonego napływu tego kapitału. Ten bowiem napływa w większej niż zwykle sile co najmniej od sierpnia br. Wywołane jest to oczekiwaniami kolejnych obniżek stóp procentowych i związanej z nimi zwyżki cen obligacji. Można szacować, że ci nowi uczestnicy polskiego rynku zarobili w ciągu ostatnich sześciu miesięcy 500-600 mln USD2). Wywołali również ogromny nacisk na polską walutę. Jest możliwe, że w II kw. 2002 r. złotówka może znowu dojść do poziomu nawet 4 PLN/USD, co wywołałoby falę bankructw eksporterów i skokowe pogłębienie kryzysu gospodarczego.
Obecnie wspomniany dochód zagranicznych inwestorów krótkoterminowych ma głównie charakter tzw. memoriałowy (wyliczony, ale jeszcze poza kasą). Żeby zyski te uzyskać realnie, trzeba byłoby posiadane papiery sprzedać. I tu możemy mieć do czynienia z dwoma sytuacjami.
Pierwszą z nich jest kontynuowanie dotychczasowej polityki pieniężnej. Obniżki są stopniowe, co parę miesięcy. Taka perspektywa ściągą coraz to nowy kapitał, coraz więcej banków inwestycyjnych chce na Polsce zarobić. Kupują więc złotówki, aby kupić polskie papiery. Powoduje to dalsze wzmacnianie złotówki, a jednocześnie dotychczasowym inwestorom pozwala „wyjść z rynku”, przekształcając dochody memoriałowe w żywe dolary po istniejących lub nawet korzystniejszych kursach walutowych. Jeśli bowiem „nowi” wchodzą na miejsce „starych”, popytowi na dewizy ze strony wychodzących z rynku towarzyszy nowa podaż ze strony tych, co na rynek dopiero wchodzą.
Inaczej jest w przypadku jednorazowej obniżki doprowadzającej polskie stopy procentowe do poziomu OECD, czyli nie więcej niż 1,5% realnie. W tych warunkach nowy kapitał spekulacyjny nie napływa. Znika płynący stąd nacisk na złotówkę. Inwestorzy spekulacyjni, chcąc wyprowadzić zyski, muszą kupić dewizy. Ponieważ jednak ich podaż nie wzrasta, ceny dolarów i euro rosną. Pojawia się szansa na przywrócenie kursu złotówki sprzed pół roku i uratowanie polskich eksporterów.
Trzeba dodać, że wychodzenie z rynku znacznej części kapitału spekulacyjnego w drugiej z omawianej sytuacji jest prawie pewne. Banki nie pozwalają dilerom na trzymanie tych samych walorów dłuższy czas. Pieniądzem trzeba obracać, realizować istniejące zyski, szukać nowych. Trzymanie papierów dłużej niż trzy miesiące rezerwowane jest dla tzw. portfeli lokacyjnych. Jeśli są w nich papiery zagraniczne, to przede wszystkim cechujące się niskim ryzykiem kursowym. Polskie obligacje za takie nie są uważane, stanowią zatem typowy

rynek „zarób i uciekaj”.

Jeżeli więc obniżki będą szły dalej dotychczasową metodą, być może odpływ kapitału spekulacyjnego będzie niewielki, za to wyniesione przez niego zyski bardzo wysoko przebiją wyliczoną wyżej kwotę. Przyniesie to twórcom polityki pieniężnej dużą popularnością zagraniczną. Zarabiający tak znaczne kwoty na spekulacjach niewątpliwie dążyć będą sentymentem tych, którzy im to umożliwili.
2. Obniżka stóp rzędu 4-5% spowoduje zmniejszenie kosztów działania przedsiębiorstw o 4-5 mld zł, poprawiając ich płynność i zdolności do inwestowania. Taką kwotę otrzymujemy, jeśli uwzględnić wielkości kredytów złotowych przedsiębiorstw (ok. 120 mld zł) oraz skalę reakcji banków na obniżkę stóp interwencyjnych NBP.
Wspomniane 4-5 mld stanowi kwotę rzędu 0,7% PKB. Z czystej arytmetyki wynikałoby, że PKB o tyle powinien wzrosnąć. Jest to oczywiście wielkość mocno zaniżona. Każdy kierunek wydatkowania tak uzyskanych pieniędzy wiąże się z efektami mnożnikowymi. Tak więc poprawa płynności daje możliwość bardziej racjonalnego gospodarowania środkami (nie marnuje się okazji, nie traci dobrych dostawców, znajdują się środki na marketing). Inwestycje ze środków własnych pociągają kredyty (u nas 15% wydatków na inwestycje ogółem), wywołują także efekt popytowy. Konsumpcja z kolei tworzy ok. 80% PKB; jej zauważalny przyrost powoduje polepszenie klimatu w przedsiębiorstwach, uruchamia działania prorozwojowe.
Ze względu na wspomniane efekty mnożnikowe, wzrost PKB tylko z tytułu omawianej obniżki stóp powinien wynieść w pierwszym roku ok. 1%, zaś w następnym roku – 1,5%.

3. Omawiana obniżka pozwoli na poprawę salda budżetu państwa o ok. 5,5 mld zł (ok. 4 mld obniżki kosztów obsługi krajowego długu publicznego, 2 mld dodatkowych przychodów z podatków).
Zwiększenie zysków przedsiębiorstw o 5 mld oznacza przyrost podatku CIT o 1 mld. Należy pamiętać, że środki te zostaną wydane na dobra i usługi, a więc poszerzy się podstawa poboru podatku VAT. Zakładając udział produkcji czystej w tych produktach taki jak w całej gospodarce, dodatkowy wpływ z VAT powinien wynieść 0,6 mld.
4. Radykalne obcięcie stóp wywoła przyrost nowych miejsc pracy w ciągu roku o co najmniej 100 tys.
Zyski netto przedsiębiorstw w większości przeznaczone są na inwestycje. Inwestycje tworzą przecież nowe miejsca pracy. Uwzględniając aktualny koszt miejsca pracy oraz licząc ostrożnie, że tylko dwie trzecie określonego wyżej przyrostu zysków zostanie przeznaczonych na inwestycje – liczba nowych miejsc pracy powinna z tego powodu wzrosnąć o około 100 tys.
Przytoczone tu szacunki korzyści z radykalnej obniżki stóp procentowych nie są dokładne. Sądzę jednak, że przyjęte zostaną jako bardzo ostrożne. Nie uwzględniają bowiem większości korzyści pośrednich i efektów mnożnikowych.

Autor jest profesorem Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, doradcą ekonomicznym premiera Leszka Millera


1) Można to określić jako nadmierną podaż kredytów, na które przy obecnej, wymuszonej przez bank centralny stopie procentowej, nie ma chętnych wśród przedsiębiorstw, konsumentów i w skarbie państwa.
2) Wyliczenie jest tu oparte na: szacowanej wartości kapitału spekulacyjnego (1,5-2 mld USD)2, średnim wzroście cen długookresowych papierów dłużnych (ok. 20%), wypłatach odsetkowych (5%) i aprecjacji PLN (ok. 3%).

 

Wydanie: 11/2002

Kategorie: Opinie

Napisz komentarz

Odpowiedz na treść artykułu lub innych komentarzy