W pętli długu

W pętli długu

Nasz dług zagraniczny wynosi już 93 mld dolarów i jest dwa razy większy niż w 1996 roku

Przygotowywany program uzdrowienia finansów państwa koncentruje się na przedsięwzięciach, które powinny doprowadzić do znacznego ograniczenia deficytu budżetowego. Natomiast nie dostrzega się poważnego zagrożenia, jakie niesie ze sobą ogromna skala zadłużenia zagranicznego kraju, poważnie rosnącego w ostatnich latach. Tymczasem ogólna wielkość zagranicznego zadłużenia Polski w końcu III kwartału 2003 r. osiągnęła 93,2 mld dol., przy czym w stosunku do stanu na koniec 1996 r. wzrosło ono o 45,8 dol., tj. niemal dwukrotnie (por.: tabela).


Zadłużenie zagraniczne Polski w latach 1996-2003 w mld dolarów
Koniec roku / Ogólna suma / Z tego zadłużenie:
A B C D E

1996 47,4 45,3 2,1 36,3 2,6 8,5
1997 49,6 44,5 5,1 34,4 4,5 10,8
1998 59,1 50,7 8,4 34,1 6,0 19,0
1999 65,4 54,2 11,2 32,1 8,5 24,8
2000 69,4 59,9 9,5 33,0 6,5 29.9
2001 71,9 60,8 11,1 29,3 7,1 35,5
2002 84,3 70,7 13,6 35,8 7,6 40,9
2003* 93,2 76,8 16,4 38,5 9,5 45,2

* stan na koniec III kwartału; sektor bankowy łącznie z NBP

A – długoterminowe
B – krótkoterminowe
C – sektora publicznego
D – sektora bankowego
E – sektora przedsiębiorstw
Źródło: NBP


 

Na tym tle warto przypomnieć o restrykcjach nałożonych na naszą gospodarkę i dotkliwych stratach, jakie ponosiła ona przez kilkanaście lat wskutek lekceważenia nadmiernej eskalacji zagranicznego zadłużenia narosłego w latach 70. ubiegłego wieku, spowodowanego niekontrolowanym „życiem na kredyt”. Zadłużenie Polski na początku 1971 r. w walutach wymienialnych wynosiło zaledwie miliard dolarów. Jednak zapoczątkowana wtedy polityka przyspieszonego rozwoju kraju opierała się na szerokim wykorzystaniu łatwo dostępnych i stosunkowo tanich kredytów zagranicznych. Liczono przy tym na spłatę tego długu dzięki intensyfikacji eksportu, jakiej oczekiwano po rozbudowie unowocześnieniu przemysłu.

Jednak już w połowie 1974 r. oferta kredytów zagranicznych pogorszyła się m.in. w związku zapotrzebowaniem krajów rozwiniętych na kredyty na pokrycie wzrostu cen ropy naftowej, co wpłynęło także na duży wzrost stopy od depozytów, sięgający 14%, tj. najwyższej w okresie powojennym.
Niestety, nie uwzględniono wówczas ostrzeżeń przed nadmiernym długiem, płynących z kół finansistów. Nadal zaciągano kredyty zagraniczne, również na import konsumpcyjny, chociaż wpływy z eksportu były znacznie niższe od planowanych zamierzeń. W rezultacie dług w końcu 1980 r. urósł aż do 24,1 mld dol., przekraczając trzykrotnie roczne wpływy z eksportu. Co gorsza, sztywne płatności wobec zagranicy przypadające na ten rok sięgały 90% tych wpływów, podczas gdy przy zachowaniu rozsądnego ryzyka, jeśli uwzględni się również pokrycie niezbędnych wydatków importowych, wskaźnik ten nie powinien przekraczać 20-25%.
W rezultacie w 1980 r. ujawnił się ostro brak zdolności do regulowania zobowiązań zagranicznych, co skłoniło kraje wierzycielskie do blokady dalszej współpracy kredytowej, zmuszając m.in. do drastycznych ograniczeń importu nie tylko konsumpcyjnego, lecz także zaopatrzeniowego. Utrata zdolności do regulowania długu wpłynęła istotnie na pogłębienie kryzysu gospodarczego rysującego się już w 1979 r. Sytuacja jeszcze się pogorszyła po wprowadzeniu w 1981 r. stanu wojennego, co wywołało ze strony krajów zachodnich sankcje ekonomiczne w stosunku do Polski. W rezultacie mimo drastycznego obniżenia importu malejące wpływy z eksportu w wymienialnych walutach umożliwiały jedynie spłatę części odsetek. Zaległe odsetki zwiększały dług, który w końcu 1989 r. urósł do 40,6 mld dol. i nadal wzrastał.
Już znacznie wcześniej zdawano sobie sprawę, że normalizacja naszych stosunków kredytowych i gospodarczych z zagranicą nie będzie możliwa bez przynajmniej częściowej rezygnacji wierzycieli z należnych im spłat i bez znacznego wydłużenia okresu spłaty pozostałej części polskiego długu. Warunki polityczne do podjęcia negocjacji na ten temat powstały dopiero po 1991 r. i zostały uwieńczone podpisaniem odpowiednich porozumień z wierzycielskimi rządami w 1993 r. i bankami w 1994 r.
W rezultacie dług z tytułu kredytów gwarantowanych przez rządy zmniejszył się o około 50%, a spłatę pozostałości wydłużono do 2014 r. Natomiast bankom wydano w zamian za dług wieloletnie obligacje, których wykup ma się zakończyć w 2004 r. Podpisanie tych porozumień ułatwiło m.in. przełamywanie w 1994 r. kryzysu gospodarczego dzięki przywróceniu normalizacji stosunków kredytowych z zagranicą. Jednocześnie postępująca liberalizacja systemu gospodarczego umożliwiła również przedsiębiorstwom bezpośrednią współpracę finansową i kredytową z innymi krajami. W rezultacie głównym dłużnikiem wobec zagranicy stał się sektor przedsiębiorstw, na drugą pozycję przesunął się dług sektora publicznego, a do znaczącej kwoty urósł także dług banków.

Zadłużenie zagraniczne przedsiębiorstw

Jeszcze w 1996 r. zadłużenie zagraniczne przedsiębiorstw krajowych wynosiło jedynie 8,6 mld dol., ale w okresie do końca III kwartału urosło do kwoty pięciokrotnie wyższej, stanowiącej aż 45,2 mld dol. Znaczna część tej kwoty (ok. 13 mld dol.) przypada na kredyty wniesione do krajowych spółek przez bezpośrednich inwestorów zagranicznych. Nierzadko kredytami zastępuje się konieczne zwiększenie kapitałów w takich spółkach, co ułatwia łagodzenie obciążeń podatkiem dochodowym ich zysku (odsetki pomniejszają dochód do opodatkowania, natomiast dywidendę wypłaca się z zysku netto, tj. zmniejszonego o podatek).
Notowany duży wzrost zadłużenia z tytułu uzyskanych kredytów handlowych do ok. 10 mld dol. można uzasadniać rozwojem stosunków gospodarczych z zagranicą, łączącym się m.in. z poważnym zwiększeniem importu.
Znaczna kwota zadłużenia (ok. 25 mld dol.) dotyczy pozostałych, zagranicznych pożyczek długoterminowych polskich przedsiębiorstw. Jego duży wzrost występował również w okresie spadku dynamiki inwestycji, i to przy wysokiej nadpłynności krajowego sektora bankowego. Decydującą bowiem przesłanką do zadłużania się za granicą, zwłaszcza dużych przedsiębiorstw, była utrzymywana w Polsce przez szereg lat bardzo wysoka realna stopa procentowa, dwu-, trzykrotnie wyższa od stopy występującej od kredytów uzyskiwanych w innych krajach, przy uwzględnieniu postępującego wzrostu realnej wartości złotego w stosunku do innych walut. Niektórzy emitenci lokujący obligacje na rynkach zagranicznych oficjalnie stwierdzali, że pozyskane w ten sposób kapitały przeznaczą na spłatę kredytów krajowych.
Przedsiębiorstwa rzadko przy tym zabezpieczały się przed ryzykiem kursowym. Konsekwencje tego odczuły boleśnie w 2003 r. przedsiębiorstwa zadłużone w euro, którego kurs wzrósł wówczas o 15%.

Zadłużenie sektora publicznego

Zadłużenie to niemal w całości stanowi dług skarbu państwa i na koniec III kwartału 2003 r. wyniosło 38,5 mld dol. Jeśli w stosunku do 1996 r. corocznie się zmniejszało do 29,3 mld dol. w 2001 r., to jedynie w okresie niespełna dwóch ostatnich lat zwiększyło się ponownie aż o 9,2 mld dol. Jest to skutek wzmożonych ostatnio emisji obligacji skarbowych adresowanych do inwestorów zagranicznych w celu pokrycia ogromnego deficytu budżetowego. Obligacje te emitowane są z reguły na co najmniej 10-letni okres, ale spłaty z tytułu wcześniejszego długu będą znacznie się nasilały do 2008 r., sięgając wtedy blisko 5 mld dol., a więc część tych spłat zostanie prawdopodobnie pokryta środkami uzyskanymi z nowych emisji obligacji za granicą.
Warto dodać, że przez szereg lat stopa oprocentowania odsetek od finansowania długu publicznego za granicą była w realnym ujęciu o połowę niższa niż stopa płacona od długu publicznego kraju. Pozytywnie należy ocenić przy tym walutowe zróżnicowanie długu, gdyż mniej niż jego połowa opiewa na euro, około 36% nominowane jest w dolarach i 20% w innych walutach. Łagodzi to ryzyko kursowe obsługi długu.

Zadłużenie zagraniczne banków

Zadłużenie to w końcu III kwartału 2003 r. wyniosło 9,5 mld dol., a nawet po wyłączeniu długu NBP stanowiło 8,3 mld dol., wzrastając trzykrotnie w stosunku do 1966 r. Tylko jego niewielką część stanowiły kredyty udzielone bankom przez zagranicznych inwestorów bezpośrednich oraz obligacje wyemitowane za granicą. Natomiast decydujący składnik zobowiązań stanowiły kredyty i pożyczki oraz depozyty przyjęte od zagranicznych inwestorów. To zasilanie się krajowych banków zagranicznymi zobowiązaniami nie nasuwałoby uwag, gdyby te banki nie okazywały niemal w ogóle braku zainteresowania kredytami lombardowymi czy redyskontowymi w NBP. Można sądzić, że – podobnie jak przedsiębiorstwa – banki komercyjne również preferowały zasilanie się za granicą, powodowane znacznie niższą stopą procentową niż od kredytu oferowanego im przez NBP.

Niebezpieczeństwo wynikające z rosnącego zadłużenia

Zagraniczne zadłużenie Polski przypadające na jednego mieszkańca urosło w końcu III kwartału 2003 r. do ponad 2400 dol., tj. zwiększyło się trzykrotnie w stosunku do stanu na koniec 1980 r., w którym doszło do niewypłacalności kraju, a dwukrotnie w porównaniu z 1996 r., kiedy wynosiło 1230 dol. Wielkość ta zwiększyła się zwłaszcza w stosunku do stanu w końcu 1966 r., tj. o ok. 1100 dol. Jednocześnie od tego roku wzrost zadłużenia znacznie wyprzedzał wzrost eksportu i już w 2002 r. było ono dwuipółkrotnie większe od wpływów z eksportu.
Mimo to nierzadko formułowane są poglądy, że tak wysokie zadłużenie zagraniczne nie jest groźne, gdyż kraj dysponuje wysoką oficjalną rezerwą walutową, której stan przekracza już 33 mld dol.
Trzeba się zgodzić z opinią, że tak wysoka rezerwa zapewnia zdolność do regulowania zobowiązań zagranicznych nawet w razie pojawienia się niespodziewanych napięć płatniczych, zwłaszcza że stopień jej płynności jest duży. Jednocześnie utrzymywanie oficjalnych rezerw walutowych jest niezbędne do przezwyciężenia ewentualnych napięć płatniczych, spowodowanych na przykład nagłym wycofaniem się z naszego kraju kapitału spekulacyjnego.
Nie można jednak zapominać, że odsetki uzyskiwane od lokowania za granicą rezerw walutowych są znacząco niższe od odsetek związanych z obsługą długu, a jednocześnie są one transferowane do innych krajów lub powiększają zadłużenie, podczas gdy odsetki od kredytów krajowych wpływają na zysk instytucji finansowych działających w Polsce. Jednak stopa odsetek inkasowanych od rezerwy lokowanej za granicą jest niższa od stopy płaconej od długu zagranicznego. Istnieje zatem problem racjonalnej wysokości rezerwy walutowej.
Wprawdzie brakuje w tej dziedzinie odpowiednio precyzyjnych zasad, ale można przyjąć, że wystarczająca byłaby maksymalna rezerwa na pokrycie nagłego wycofania krótkoterminowych zobowiązań (16,4 mld w końcu III kwartału 2003 r.) oraz rezygnacji inwestorów zagranicznych z utrzymywania obligacji skarbowych emitowanych w złotych (ok. 8 mld dol.). Wobec tego wystarczający byłby maksymalny stan rezerwy ok. 24 mld dol., zabezpieczający przed ryzykiem niewypłacalności wobec zagranicy, zatem mógłby być mniejszy o około 9-10 mld dol. od obecnego stanu. Istnieje więc możliwość przeznaczenia co najmniej takiej nadwyżki na wcześniejszą spłatę zagranicznego zadłużenia sektora publicznego.
Natomiast niepokojący jest duży i nadal szybko postępujący wzrost zagranicznego zadłużenia przedsiębiorstw wskutek forsowania przez Radę Polityki Pieniężnej nadmiernie wysokiej krajowej stopy procentowej, nadal jeszcze znacząco przekraczającej poziom występujący w krajach UE. Bez zmiany takiej polityki trudno oczekiwać zahamowania tendencji do zadłużania się firm za granicą i trzeba się pogodzić z wypłatą obcym inwestorom corocznie co najmniej około 700 mln dol. z tytułu odsetek od każdych 10 mld dol. długu (7%).
Nie można zatem lekceważyć zagrożeń, jakie niesie wzrost zadłużenia zagranicznego, zwłaszcza że nadal utrzymuje się poważny deficyt obrotów bieżących bilansu płatniczego. Deficyt ten, a także niski poziomu eksportu są w istotnej mierze rezultatem prowadzonej do 2003 r., nieuzasadnionej stanem gospodarki, polityki realnej aprecjacji złotego połączonej z przedwczesnym pełnym urynkowieniem kursu walutowego. Obecnie rysuje się konieczność powrotu do systemu umożliwiającego interweniowanie w razie wykraczania kursu poza określone granice wahań w stosunku do euro. Przywrócenie tego systemu musi nastąpić w okresie poprzedzającym wejście do strefy euro, aby udowodnić odpowiednią przez dwa lata stabilność kursu złotego w stosunku do wspólnej waluty. Im wcześniej ten postulat będzie zrealizowany, tym lepiej dla kraju i umocnienia równowagi bilansu płatniczego.
Jednocześnie nie można lekceważyć konsekwencji, jakie grożą w wyniku tolerowania dalszego wzrostu zadłużenia zagranicznego.

Autor jest profesorem ekonomii, kierownikiem Katedry Zarządzania Finansami Przedsiębiorstw SGH, specjalistą z dziedziny finansów zagranicznych, byłym prezesem NBP

 

Wydanie: 16/2004

Kategorie: Opinie
Tagi: Witold Bień

Napisz komentarz

Odpowiedz na treść artykułu lub innych komentarzy