Mity i fikcje polskiej gospodarki

Mity i fikcje polskiej gospodarki

Na upowszechnianiu opinii, że znaleźliśmy się na skraju kryzysu finansowego, zyskuje najbardziej kapitał spekulacyjny

W ostatnim okresie malowany jest medialny obraz Polski jako kandydata na bankruta finansowego. Upowszechniane opinie, zawsze tych samych sześciu analityków banków zagranicznych, czterech członków Rady Polityki Pieniężnej oraz związanych z nimi „niezależnych ekonomistów”, nie pozostawiają żadnych wątpliwości – znaleźliśmy się na skraju kryzysu finansowego. Różnice w ocenach sprowadzają się tylko do tego, kiedy on wybuchnie, już w przyszłym roku czy może trochę później. Ważne, aby wywołać odpowiednie wrażenie w świecie, potrzebne do utrzymania niskiej ceny albo inaczej – wysokiej zyskowności naszych obligacji skarbowych, a dobrą okazję do tego tworzy rosnący dług publiczny.

Granice długu

Państwowy dług publiczny na koniec bieżącego roku może przekroczyć 400 mld zł (około jednej trzeciej tej sumy stanowi przeliczony na złote dług zagraniczny). Sama suma długu, chociaż wydawałaby się na pierwszy rzut oka potężna, jeszcze o niczym nie świadczy. Dopiero po porównaniu z wartością PKB można oceniać jego poziom. W naszym przypadku owe 400 mld zł stanowi blisko 50% PKB. W przyszłym roku dług publiczny – oprócz normalnego sfinansowania bieżącego deficytu budżetowego – zwiększy się o niespłacone w poprzednich latach zobowiązania, między innymi wobec otwartych funduszy emerytalnych oraz z tytułu rozchodów na prefinansowanie związane z wykorzystaniem środków unijnych. Z tego powodu relacja długu do PKB może osiągnąć 53% PKB.
W teorii i praktyce nie ma jednego, powszechnie uznawanego poziomu długu publicznego. Zależy to od wielu czynników, np. poziomu rozwoju gospodarczego i jego tempa, sytuacji społeczno-politycznej, wysokości inflacji, wewnętrznych i zewnętrznych stóp procentowych. W Polsce, co należy do rzadkości, konstytucja określiła arbitralnie, że dług publiczny nie może przekroczyć 60% PKB, a jeżeli przekroczy, budżet na następny rok musi być bezdeficytowy.
Suma długu publicznego oraz deficytu finansów publicznych jest u nas trochę inaczej liczona niż w krajach UE (np. u nas liczy się metodą kasową, w UE memoriałową). Unijną metodę liczenia powinniśmy zastosować już w przyszłym roku. Przeliczony na metodę UE (tzw. ESA 95) poziom naszego długu publicznego na tle innych krajów wygląda następująco:

Dług publiczny sektora finansów publicznych (liczony metodą ESA 95) w państwach UE i wybranych krajach kandydujących
Kraj Dług do PKB (na koniec roku)
2001 2002
Włochy 109,5% 106,7%
Belgia 108,5% 105,8%
Grecja 106,9% 104,7%
Austria 67,3% 67,3%
Niemcy 59,5% 60,8%
Francja 56,8% 59,0%
Wielka Brytania 38,9% 38,5%
Irlandia 36,1% 32,4%
Luksemburg 5,5% 5,7%
Unia Europejska (średnio) 63,0% 62,3%
Węgry 53,4% 56,3%
Polska 37,2% 41,6%
Słowacja 43,0% 39,3%
Czechy 23,3% 27,1%
(dane Ministerstwa Finansów)

Według projektu budżetu na rok przyszły, nasz dług publiczny (w ujęciu ESA 95) wyniósłby w 2003 r. 44,8% PKB, a w 2004 r. 47,5%.

Po wielkiej wyprzedaży

Dlaczego po 2001 r. nastąpił wyraźny wzrost długu publicznego? Na pewno nie tylko z powodu rosnącego deficytu finansów publicznych. Są też inne, mniej zauważalne powody.
Wzrost długu publicznego dotyczy głównie części krajowej. W latach 1998-2000 suma rocznych deficytów budżetu państwa wynosiła 41,2 mld zł, a przyrost długu krajowego skarbu państwa był mniejszy i wyniósł 24,8 mld zł. Stało się tak dzięki sprzedaniu w tych latach najbardziej dochodowych i cennych dla gospodarki aktywów skarbu państwa (m.in. w Pekao i innych bankach, PZU, Telekomunikacji Polskiej itp.). Wpływy ze sprzedaży finansowały głównie deficyty budżetowe i zmniejszały tym samym sumę długu publicznego.
Sprzedawano szybko i tanio bez szczególnej logiki ekonomicznej. W ogóle nie brano pod uwagę wykorzystania prywatyzacji jako drogi rozbudowy potencjału gospodarczego sprzedawanych podmiotów, a tym samym jako źródła większych dochodów budżetowych na przyszłość. Okazało się, że po sprzedaży tych większych dochodów nie ma, a raczej jest ich mniej.
Ponieważ atrakcyjnych aktywów skarbu państwa nie pozostało już wiele do sprzedaży, głównym źródłem finansowania deficytu budżetowego – podobnie zresztą, jak w innych krajach – staną się skarbowe papiery dłużne. Stąd wzrost długu publicznego jest już i będzie nieuchronny bez względu na to, jaki rząd kierowałby sprawami gospodarczymi kraju. Ale nominalny przyrost długu nie musi oznaczać wzrostu jego relacji do PKB. W przypadku wysokiej dynamiki PKB i zwiększania się jego globalnej wartości złotowej relacja ta może rosnąć wolno albo wcale.

Raj spekulantów

Mało zauważalny jest także fakt ponoszenia bardzo wysokich kosztów obsługi długu krajowego, ich wpływu na saldo budżetu i kształtowanie się samego długu. Wydatki budżetu na obsługę długu obejmują wypłacone odsetki od oprocentowania bonów i obligacji skarbowych oraz innych instrumentów dłużnych. Oprocentowanie to zależy od kilku czynników, ale najważniejszym, o wysokim stopniu korelacji, są podstawowe stopy procentowe banku centralnego. Tworzą one podstawę do kalkulacji wysokości oprocentowania (rentowności) oferowanych do sprzedaży bonów i obligacji skarbowych.
Czy podstawowa stopa procentowa jest niska, czy wysoka, zależy od tego, jak daleko odchyla się od wskaźnika inflacji (a więc jaka jest realna stopa procentowa). Podczas kadencji obecnej RPP realna podstawowa stopa procentowa wynosiła średniorocznie:
1998 r. 8,6 pkt proc.,
1999 r. 6,4 pkt proc.,
2000 r. 7,7 pkt proc.,
2001 r. 10,0 pkt proc.,
2002 r. 7,0 pkt proc.,
2003 r. (przew. wyk.) 5,5 pkt proc.
W krajach zachodniej i południowej Europy w tych samych latach podobna realna stopa procentowa kształtowała się na poziomie 0-1,5 pkt proc., a czasami na krótko przekraczała nieznacznie 2 pkt.
Nie znajdzie się żadnego rozsądnego uzasadnienia teoretycznego ani modelu ekonometrycznego, ani powodów wynikających ze specyfiki naszej gospodarki uzasadniających stosowanie w Polsce, i to przez wiele lat, realnych stóp procentowych na poziomie kilkakrotnie (3-5 razy!) wyższym niż we wszystkich innych krajach. Tak wysokie stopy procentowe uruchomiły ciąg negatywnych zdarzeń w gospodarce, których kumulacja wystąpiła w 2001 r. (spadek tempa rozwoju, regres w inwestycjach, wzrost bezrobocia itp.). Jednym z nich jest nadmierne obciążenie budżetu wydatkami na obsługę długu krajowego.
Znaczna dysproporcja w stopach procentowych zdecydowała, że realne oprocentowanie naszych złotowych papierów dłużnych było kilka razy większe niż w innych krajach. Stały się przez to wyjątkowo zyskowne dla zagranicznego kapitału finansowego.
Z szacunkowych wyliczeń wynika, że gdyby w Polsce realne stopy procentowe utrzymywane były na poziomie zbliżonym do innych krajów (przyjmując nawet górny pułap 2 pkt proc.), to wydatki budżetu na obsługę długu krajowego powinny być mniejsze w 1998 r. o 3,6 mld zł, w 1999 r. o 4,1 mld zł, w 2000 r. o 4,4 mld zł, 2001 r. o 5,5 mld zł, 2002 r. o 6,6 mld zł, 2003 r. o około 7,5 mld zł. Łącznie za lata 1998-2003 nadmierne wydatki budżetu na obsługę długu krajowego można szacować na ok. 32 mld zł. O tyle też jest wyższy obecny dług publiczny. I tylko z tego powodu w 2004 r. budżet poniesie dodatkowe wydatki na jego obsługę w wysokości ok. 1,5 mld zł. Takie są skutki polityki obecnej RPP.

Kto kupuje obligacje?

Nieuchronny wzrost długu publicznego oraz wysoki deficyt budżetowy w 2004 r. wywołuje różne wątpliwości – czy uda się na jego sfinansowanie sprzedać więcej skarbowych papierów wartościowych, czy nie doprowadzi to stagnacji gospodarczej. Wskazuje się ponadto, że kupowanie przez banki coraz więcej skarbowych papierów ograniczy ich możliwości udzielania kredytów dla przedsiębiorstw i ludności.
Nie ma empirycznych dowodów na to (chociaż są różne teorie), że kraje o wysokim poziomie długu publicznego są skazane na stagnację gospodarczą, a przy niskim jego poziomie osiągają wysoką dynamikę rozwoju. Nie znajduje także potwierdzenia w rzeczywistości, że kraje o wysokim deficycie budżetowym mają większe trudności w plasowaniu na rynkach swoich papierów dłużnych. Podobnie nie istnieje taki związek w przypadku kształtowania się ceny i rentowności obligacji państwowych. Polska w poprzednich latach miała stosunkowo niski dług publiczny i niższy niż obecnie deficyt budżetowy, a realna rentowność bonów i obligacji skarbowych utrzymywała się na najwyższym poziomie w Europie.
Wiele krajów UE znajduje się w okresie utrzymujących się stosunkowo wysokich, przekraczających 3% PKB deficytów budżetowych. Również w dziesiątce krajów wstępujących do UE średni deficyt budżetowy – wg ocen Komisji Europejskiej – wyniesie w bieżącym roku około 4,2% PKB. Przy czym największy deficyt spodziewany jest w Czechach – 6,5% PKB, w Polsce – 5,5%, na Słowacji – 5,0%, na Węgrzech – 4,5%. Również nasz poziom długu publicznego utrzymuje się w średnich stanach.
We wszystkich krajach UE, jak i w krajach dziesiątki, łącznie z Polską, podejmuje się działania mające stopniowo zmniejszać w najbliższych latach deficyty budżetowe i zwolnić narastanie długu publicznego.
Tak więc Polska na tle innych krajów pod tym względem niczym szczególnie się nie wyróżnia. Stąd poważne zagraniczne instytucje ratingowe i analityczne (Mody’s, A.T. Kearney i in.) utrzymują wysoką wiarygodność naszego długu i atrakcyjność naszego kraju do inwestowania. Ale bicie w dzwony, tak by były słyszalne w całej Europie, o zbliżającym się kryzysie jest najgłośniejsze w Polsce. Cel jest oczywisty – należy stworzyć na rynku niepokój i wrażenie nadchodzącej destabilizacji, po to aby wymusić dodatkowe oprocentowania bonów i obligacji skarbowych z tytułu podwyższonego polskiego ryzyka.

Tajemnica rynków finansowych

Eksponuje się mocno także kolejne zagrożenie, polegające na tym, że wzrost zakupów skarbowych papierów wartościowych przez banki ograniczy poważnie ich możliwości kredytowania przedsiębiorstw, a przez to ich rozwój. A więc skarbowe papiery wypierać będą kredyty. Obawy takie nie mają pokrycia w rzeczywistości chociażby z dwóch powodów. Po pierwsze, sektor bankowy posiada zaledwie około jednej trzeciej wszystkich skarbowych papierów wartościowych, a pozostałe dwie trzecie znajduje się w posiadaniu instytucji niebankowych (funduszy inwestycyjnych, emerytalnych, ubezpieczeniowych, ludności itp.), a więc nie banki decydują o popycie na te papiery. Po drugie, już po uwzględnieniu zakupów bonów i obligacji skarbowych sektor bankowy znajduje się w stanie permanentnej nadpłynności (nadmiaru niewykorzystanych środków kształtującego się w ostatnich latach w granicach 10-25 mld zł), a więc ma niewykorzystany potencjał do kredytowania przedsiębiorstw i ludności.
W tym drugim przypadku nadmiar niewykorzystanych przez banki środków na udzielanie kredytów przejmuje NBP w ramach „operacji otwartego rynku”. Sprzedaje bankom komercyjnym krótkoterminowe oprocentowane bony pieniężne (czyli NBP zadłuża się w bankach), tworząc przy okazji konkurencję bonom skarbowym sprzedawanym przez Ministerstwo Finansów. Przykładowo średni ważony zysk osiągnięty przez banki z zakupionych bonów emitowanych przez NBP wyniósł w 2002 r. 6,8% i był o 1 pkt proc. wyższy od bonów skarbowych (5,8%).

Zadłużanie się NBP w bankach komercyjnych zwiększa jego koszty odsetkowe i tym samym obniża zysk wpłacany do budżetu. Z tego tytułu w 2002 r. wpłacony do budżetu zysk NBP był mniejszy o 440 mln zł, a za 2001 r. o 1520 mln zł. (i o tyle też mniejszy byłby dług publiczny).
Stąd ciągłe powtarzanie, że wzrost emisji obligacji skarbowych na finansowanie deficytu budżetowego przyczynia się do drenażu z banków pieniędzy i wzrostu rynkowych stóp procentowych, łącznie z oprocentowaniem kredytów, nie znajduje pokrycia w rzeczywistości. Decydujący wpływ na poziom rynkowych stóp procentowych mają podstawowe realne stopy ustalane przez RPP oraz emitowane przez NBP dla banków komercyjnych wysoko oprocentowane papiery dłużne.

Ryzyko Hausnera

Wzrost długu publicznego i deficytu budżetowego powinien być pod kontrolą. W naszych warunkach w żadnym przypadku nie można dopuścić, aby poziom długu publicznego zbliżył się do konstytucyjnego limitu 60% PKB. Cel ten można osiągnąć zmniejszaniem rocznych deficytów budżetowych oraz zwiększaniem wartości PKB. Ponieważ w najbliższych latach wzrost długu publicznego będzie nieuchronny, mimo przewidywanych redukcji rocznych deficytów budżetowych o poziomie jego relacji decydować będzie dynamika wzrostu PKB.
Planowany na 2004 r. wzrost PKB o 5% wychodzi temu naprzeciw. Realizacji tego założenia miałaby sprzyjać przede wszystkim skokowa redukcja stawki podatku dochodowego od działalności gospodarczej. Mimo że spowoduje ona jednorazowe zmniejszenie dochodów budżetowych, łącznie o ponad 5 mld zł, co jest wyjątkowo dotkliwe dla budżetu, rząd zaryzykował i wszystko postawił na jedną kartę. Czy ryzyko jest duże?
Rzeczywistość ostatnich sześciu lat ewidentnie wykazała (wystarczy poczytać dane statystyczne), że jeżeli zmniejszającym się obciążeniom podatkowym towarzyszy polityka wysokich realnych stóp procentowych NBP, to nie wywołuje przyspieszenia dynamiki PKB. W takich warunkach wynikające ze zmniejszenia fiskalizmu oszczędności nie są w pełni spożytkowane na inwestycje w środki trwałe i rozwój działalności gospodarczej, ale przejmowane są głównie przez kapitał finansowy i podmioty zagraniczne eksportujące do Polski. Rynek kapitałowy nie rozwija się (giełda jest w zastoju i nie służy pozyskaniu kapitałów), a na rynku pieniężnym dominują operacje spekulacyjne.
Jeżeli więc nowa RPP w przyszłym roku nie sprowadzi podstawowych stóp procentowych do „cywilizowanego europejskiego poziomu”, nieosiągnięcie pięcioprocentowej dynamiki PKB stanie się prawdopodobne. A cenę za to niepowodzenie zapłacą rząd i jego zaplecze polityczne, a przede wszystkim cała gospodarka i społeczeństwo.

Autor jest byłym ministrem finansów, pierwszym zastępcą prezesa NBP

 

 

 

Wydanie: 43/2003

Kategorie: Opinie

Napisz komentarz

Odpowiedz na treść artykułu lub innych komentarzy